2025年上半年，全球投資者最大的困惑之一，就是“美國例外論”是否還成立。在宏觀環境復雜且不斷變化的當下，美國經濟增長放緩、國債收益率震蕩、美股波動加劇，美元資產也難以在逆境中保持優勢，一度出現“股債匯三殺”。
展望下半年，分化的行情是否能出現轉機？“美國例外論”會回歸嗎？本文復盤了年初以來美股、美債、美元三大資產的走勢，試圖為投資者梳理當下局勢，并給出未來美元資產的配置觀點。
美股：指數V型反轉，成長帶頭修復
2025年上半年，美股整體走出“深V”走勢，年初至4月初在高利率與“美國例外論”消退影響下持續回調，標普500和納指一度分別下跌約17%與21%。但自“解放日”以來，市場逐步消化關稅政策的底線預期，在盈利上調的推動下，成長股帶頭修復，美股顯著反彈，目前指數已接近年內高點。
下半年，美股股指利潤率預期整體向好，盈利調整后，估值的昂貴程度也有所好轉。居民財富增長、美國家庭資產中股票占比逼近歷史高位（49%），退休金賬戶持續配置美股等結構性力量，也有助于市場獲得資金流入。不過，投資者對貿易政策的不確定性和美聯儲降息路徑的反復仍存擔憂，或給市場帶來短期擾動。
美債：利率震蕩回落，降息仍有變數
2025年上半年，美債市場經歷了從利率上行到震蕩回落的過程。年初，美聯儲對全年降息兩次的指引令市場短期收益率高企，隨后在通脹數據回落、經濟韌性趨弱的催化下，十年期美債收益率自高位回落至4.4%左右。整體來看，債券市場年初至今普漲，信用債近期反超利率債。
盡管“美麗大法案”抬高了財政赤字與債務水平，美國政府2025年全年債務到期量接近10萬億美元，但供給壓力并未立即顯現。關鍵原因在于特朗普團隊意圖通過貿易談判要求主權國家購買美債，同時放松SLR監管釋放銀行購債空間。
根據美聯儲最新的點陣圖，2025年降息次數仍為兩次，但從分布上看，內部仍有較大分歧，認為不降息的人數較3月明顯增加。下半年降息路徑與節奏或仍有變數。整體來看，長債或在波動中前行，短端方向相對清晰，但幅度或較為緩慢。
美元：財政擔憂下的結構性走弱
美元在2025年顯現出結構性走弱。自年初特朗普就職以來，美元指數累計回落逾10%，創下1969年以來歷任總統就職后最差表現。盡管美國對主要貨幣仍具利差優勢，但美元走勢開始脫離利差主導邏輯，這背后，是市場對美國財政可持續性的深刻擔憂。
6月數據顯示，46%的基金經理將財政擔憂視為美元最大阻力，29%的基金經理已計劃削減美元資產敞口，并提高匯率對沖比例。與此同時，全球養老金與主權基金的美元對沖比率處于歷史低位，若反向調整，也可能加劇美元貶值趨勢。
美元資產配置觀點
美股方面，美國科技仍是最具成長性的配置選擇，指數層面更推薦等權指數，結構性行情下中性策略吸引力有所提升。具體而言，美國科技估值已經有所下調，考慮未來財報季可能對盈利的支撐，仍然值得配置。今年以來，等權指數表現較為堅挺，未來仍有望受益于成分股的盈利擴散趨勢。當前市場不確定性仍然較高，未形成主線以前，資金流動意愿明顯，建議關注結構性Alpha機會。
美債方面，中長期來看，美國基本面下行壓力增大，美債仍是高勝率品種。但短期仍維持高位波動，長端美債受期限溢價波動影響較大，波段交易可增厚收益。信用債層面，當前收益率仍處于歷史高位，歐美信用風險總體可控，預計較高票息疊加降息帶來的資本利得將提供不錯的收益空間，但建議對于資質較差的高收益債和信貸資產保持謹慎。
美元方面，美聯儲降息節奏有所放緩，基準利率仍處歷史高位，且美元貨幣基金具備較高流動性，仍有配置價值。
整體配置上，應重視多資產、多區域組合構建，避免過度押注單一市場或單一敘事。美國仍是全球資產配置的錨點，“例外論”也許只是暫時失效，而非徹底終結。對投資者而言，理解其背后邏輯的變化，比判斷結論更為重要。
風險提示：投資于國際證券市場，除了需要承擔與國內證券類似的市場波動風險等一般投資風險之外，還面臨匯率風險等國際證券市場投資所面臨的特別投資風險，也需要投資者注意。
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